伴随保险预定利率多轮下调至1.5%的历史低位，险资正加速优化资产配置以寻求长期稳定收益，而股权投资越发成为其重要方向。在此背景下，一级市场中具备相对灵活的退出机制与良好流动性的S基金（私募股权二级市场基金），凭借与险资特性的高度适配，逐渐成为险资布局的新亮点。
母基金研究中心《2025上半年中国母基金全景报告》显示，2025年上半年中国S基金投资规模达335亿元，较2024年上半年的171亿元同比激增95.9%，市场热度可见一斑。
在深圳私募基金业协会S基金专委会日前举办的专题活动上，多位险资代表详解了布局S基金的考量、筛选逻辑及当前挑战与建议。
险资缘何青睐S基金？久期、收益与安全性三重契合
去年以来，险资在S基金领域的布局动作频频。2024年12月，中保投资携手新华保险、中汇人寿设立的智集芯基金，出资逾20亿元受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额；同月，国寿资产发起设立规模50亿元“中国人寿—北京科创股权投资计划”，以S份额投资全国首只聚焦硬科技的政府投资母基金——北京市科技创新基金。
为何S基金会成为险资“新宠”？国任财险有关负责人给出了清晰答案。从核心适配性来看，首先是久期高度匹配，保险资金长期负债的特性与S基金长期限资产天然契合，能有效缓解险资长期面临的期限错配风险；其次是收益跨周期稳定，通过持有非流动资产穿越经济周期，S基金可为险资带来稳定且可持续的长期回报；最后是优化资产配置，作为另类资产配置的新路径，S基金能提升险资投资组合的多元化程度与抗波动能力。
而S基金自身的特点，更进一步贴合险资的风险偏好与监管要求。国任财险有关负责人指出，S基金投资于已有明确底层资产的基金份额，可规避传统PE基金初期资产不透明的“盲池风险” ，显著提升配置安全性；同时，底层项目信息相对完整，便于险资开展尽职调查与评估，既能增强投资决策依据，也能满足监管与内控对信息披露的严格要求；此外，存续基金多已进入退出阶段，回款节奏清晰，有助于险资精准匹配负债端需求，获取稳定的当期收益。
太平资产方面则表示，S份额能平抑股权投资的高风险性，更契合保险资金诉求，且通过逆向选择可实现跨周期优化；尤其现阶段市场供需失衡，布局S基金具备历史性先发优势，既能锁定优质项目，又能掌握议价主动权，有望获取高于市场平均水平的投资回报。
险资筛选S基金有章法：聚焦资产质量，严审GP能力
在S基金布局过程中，险资如何筛选优质标的与合作机构？险资机构围绕“资产质量”与“GP能力”分享了筛选逻辑。
国寿投资方面表示，在筛选S基金合作伙伴时，形成了三个维度的评估体系：在管理人评估上，不同于盲投母基金的泛化考量，其更着重考察管理人的实际运营能力，具体包括退出能力（如项目IPO达成率、转让或回购退出的落地率等关键指标）与投后管理能力，以此优先选择综合实力强劲的GP；在标的基金评估上，会根据不同交易类型实施差异化关注策略，侧重基金的安全性与流动性，对不同收益特点的基金设定不同评估重点。在底层资产评估上，则以优质、高成长性资产为核心搜索方向，优先筛选那些符合产业发展趋势、具备长期价值潜力的底层资产。
国任财险则进一步细化了筛选标准，强调“项目质量优先”。其核心评估指标聚焦资产成长性、现金流稳定性与退出潜力，尤其偏好有明确上市或并购路径的项目，且优先选择行业内已形成一定收入和利润的标的，规避早期高风险资产。
针对GP筛选，国任财险一是看历史业绩，重点分析过往基金的IRR（内部收益率）、DPI（投入资本分红率）等核心指标；二是看管理能力，关注投后管理效率与项目退出成功率；三是看团队稳定性，考察核心团队从业年限与合作时长，最终筛选能与保险资金长期合作的稳健机构。此外，国任财险还特别关注估值合理性，会参考项目IRR、DPI、PPI（投入资本回报倍数）等数据来评估估值是否匹配资产质量。
险资布局S基金仍遇挑战，多维度建议助力市场完善
尽管S基金与险资适配性高，但在实际布局过程中，险资仍面临不少挑战。从国寿投资的实践来看，首要挑战是定价估值难。S基金交易的底层资产多为私募股权基金份额或资产包组合，项目数量多、行业跨度大，不同项目在发展阶段、行业前景、财务状况上差异显著，大幅增加估值难度；同时，交易双方信息不对称，买方获取底层数据困难，短时间内准确判断资产价值的技术门槛较高。
其次是尽职调查难。S基金底层项目众多，险资需对项目合规性、财务状况、经营风险进行全面调查，但部分底层项目存在信息不透明、配合度低的问题，增加尽调难度与不确定性；涉及特殊行业或敏感领域的项目，还可能面临尽调受限，影响评估准确性。
此外，多层架构操作复杂与风险因子计量难也不容忽视。虽然《私募投资基金监督管理条例》规定符合条件的私募基金可豁免一层嵌套，但“符合条件”的具体标准尚未明确，实践中操作存在挑战；而S基金底层项目分散、交易模式多样导致投资架构差异大，也增加了风险计量的复杂性。
国任财险则补充了估值主观性与退出机制的问题。其指出，S基金底层资产涵盖上市公司与非上市股权，估值依赖折现率、退出倍数等主观假设，交易价格难达成共识；同时，退出机制仍不完善，IPO审核周期长、市场流动性不足等问题，可能导致项目退出受阻。
针对上述挑战，险资机构从政策、考核机制、市场建设等维度提出建议。国寿投资重点呼吁建立长周期考核机制。其指出，2025年财政部发布的《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，已从顶层设计上将考核周期与险资长期负债匹配性对齐，为权益类资产配置提供宽松环境。而S基金本质仍属中长期权益投资工具，底层资产价值实现与退出需较长时间，短期业绩难以反映真实投资价值，因此建议对S基金建立三年以上长周期考核机制，引导投资决策更注重长期回报，匹配其长期投资特性。
国任财险方面则建议，保持政策连续性与完善交易市场。一方面，希望相关政策保持稳定，为险资投资S基金提供明确预期；另一方面，呼吁建立完善的股权份额交易市场，推动S基金市场向更规范、高效的方向发展。
对于S基金未来的发展，中保投资方面指出了三方面趋势：一是结构化交易占比将逐步增加，其中偏债性结构可以追求高确定性，偏股性结构则能适配高潜力资产的收益预期以追求高成长性；二是主动管理型交易将加速崛起，目前份额转让虽为主要模式，但难以满足多利益方诉求且无法推动底层项目退出，未来具备定价能力与项目筛选能力的买方会采取更主动的策略；三是并购退出将成为重要选择，海外S基金市场中并购型交易占比达69%，是主要退出方式，而国内VC/PE基金长期依赖IPO退出，未来需向并购退出转变，这就要求GP具备并购交易经验、潜在并购方资源以及说服被投企业接受并购的能力，同时还需协助并购方完成融资。
责编：岳亚楠
校对：王锦程
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